Четвертий рік поспіль обіцянки про відкриття ринків капіталу залишаються лише на порядку денному, хоча війна перетворила потребу в інтеграції на питання виживання. Поки український бізнес відрізаний від прямих європейських портфельних потоків, сусідні держави активно перетягують на себе ті самі капітали, які мали б працювати тут. Ситуація нагадує ремонт мосту через річку в той момент, коли вода вже піднімається до критичної позначки – конструкції начебто готові, але рух так і не відкрито. За лаштунками офіційних заяв криється не лише брак політичної волі, а й чималий клубок успадкованих регуляторних проблем. Тим часом рахунок за очікування виставляється у твердій валюті.
Що ховається за гаслом фінансовий безвіз
У сухому бюрократичному формулюванні йдеться про визнання Європейською Комісією еквівалентності українського законодавства у сфері фінансових послуг європейським нормам. Отримання такого статусу де-факто означає скасування прикордонних бар’єрів для руху цінних паперів, фондів колективного інвестування та похідних інструментів без потреби фізичної присутності компанії в юрисдикції ЄС. Головна інтрига полягає в тому, що після отримання “безвізу” українські інвестиційні компанії зможуть пропонувати свої продукти напряму німецькому пенсіонеру чи французькому страховому гіганту, минаючи складні та дорогі процедури реєстрації в Люксембурзі чи Дубліні. Це не абстрактна дипломатична гра, а цілком конкретний доступ до пулу ліквідності, який вимірюється трильйонами євро, причому на умовах значно вигідніших, ніж зовнішні державні позики, оскільки мова йде про приватний капітал, зацікавлений у зростанні бізнесу. Саме тому зволікання викликає подив у фаховому середовищі, адже технічну готовність регулятора підтверджували ще до повномасштабного вторгнення.
Проблема вкоренилася глибше за звичайні процедурні неузгодження. Для повноцінного запуску необхідно, щоб Національна комісія з цінних паперів та фондового ринку запрацювала як незалежний орган із міжнародним авторитетом, чого досі не сталося попри зміну законодавства. Без цього європейські партнери на рівні Європейського управління з цінних паперів і ринків (ESMA) блокують фінальне рішення, посилаючись на ризики недостатнього нагляду. Додатковим каменем спотикання виявилася адаптація правил протидії відмиванню коштів у небанківському секторі – тут прогрес рухався зі швидкістю равлика до самої війни, а після її початку частина функціоналу перейшла в “ручний режим”, що дратує бюрократів у Брюсселі.
- прямий доступ українських брокерів та КУА до інвесторів у країнах Євросоюзу;
- можливість для європейських пенсійних фондів купувати українські державні та корпоративні облігації без посередників;
- автоматичне включення українських майданчиків до глобальних терміналів Bloomberg як повноцінного ринку;
- зменшення вартості капіталу для вітчизняних підприємств на 2-4% річних за рахунок конкуренції;
- зняття обмежень на транскордонний облік прав власності на цінні папери.
Міф про несвоєчасність реформи під час війни
Найпоширенішим аргументом, який лунає з боку окремих політичних гравців, є теза про те, що відкривати ринки капіталу під час бойових дій – це все одно що запрошувати гостей до палаючої хати. Такий погляд викривляє реальність, адже основний бенефіціар “безвізу” на першому етапі – це ринок державного боргу, який критично потребує дешевого фондування для покриття бюджетного дефіциту. Зараз Міністерство фінансів вимушене платити надзвичайно високу премію за ризик на внутрішніх аукціонах, у той час як визнання ринку еквівалентним дозволило б залучати ресурс від європейських інституційних інвесторів на рівні 5-7% у євро замість поточних двозначних цифр у гривні. Фактично, відсутність “безвізу” коштує державному бюджету значно більше, ніж деякі програми зовнішньої допомоги.
Розмови про те, що війна відлякає інвесторів, також не витримують критики, якщо глянути на поведінку міжнародних гравців на ринку єврооблігацій та валютних ОВДП. Небанківські фінансові установи шукають високодохідні активи з прийнятним рівнем юридичної безпеки, і саме юридична невизначеність, а не воєнний стан, є головним стоп-фактором. Великі хедж-фонди неодноразово заходили в українські папери під час найгарячіших фаз конфлікту, однак робили це через складні іноземні юрисдикції, що зменшувало обсяги через транзакційні витрати. Спрощення доступу через “безвіз” прибрало б зайву ланку у вигляді іноземного номінального утримувача, зробивши вкладення прозорішими. У цьому контексті пауза в інтеграції вигідна лише тим, хто заробляє на непрозорості схем і посередництві.
Цікавий факт: за даними аналітичних звітів, ще у 2013 році обсяг біржових торгів акціями на українських майданчиках перевищував аналогічний показник Варшавської фондової біржі, проте вже через десять років через регуляторне відставання Україна перетворилася на статистичну похибку на карті світових капіталів.
Регуляторна пастка і кому вона вигідна
Корінь нинішнього глухого кута криється в інституційній кризі, яка тягнеться з часів перезавантаження фінансового сектору після 2014 року. Попри те, що Верховна Рада ухвалила необхідний пакет законів про “спліт” повноважень Нацкомфінпослуг та концентрацію нагляду, реальна незалежність нового мегарегулятора залишається під питанням через особливості фінансування та кадрової політики. Європейська сторона чітко дає зрозуміти: без політично незаангажованого складу комісії, захищеного від звільнення без рішення суду, жоден технічний прогрес у написанні правил не матиме значення. Це класична пастка, коли формальні вимоги нібито виконано, але глибинна суть реформи саботується через ручне керування призначеннями. Брюссельські чиновники, на відміну від українських колег, схильні дивитися не на звіти, а на реальні кейси впливу на незалежних членів наглядових рад.
У цій ситуації є бенефіціари статусу-кво. Передусім це великі фінансово-промислові групи, для яких непрозорий позабіржовий ринок залишається способом маніпулювання вартістю активів без огляду на міноритарних акціонерів. Відкриття кордонів для портфельних інвесторів автоматично запустить механізм примусової оцінки бізнесу за міжнародними стандартами, що для багатьох власників означатиме фіксацію реальної, часто нижчої, вартості підприємств. Окрім того, зволікання вигідне локальним торговцям цінними паперами, які отримують надприбутки на величезних спредах через відсутність конкуренції з боку глобальних маркет-мейкерів. Ці два табори, хоч і не афішуючи цього, формують потужне лобі, що гальмує будь-які спроби перевести дискусію у практичну площину під приводом “не на часі”. Дрібний інвестор залишається заручником цієї гри, не маючи змоги диверсифікувати заощадження поза межами банківського депозиту.
Радикальна зміна правил гри для бізнесу
Приєднання до єдиного фінансового простору ламає усталену модель, де український підприємець приречений переплачувати за кредитний ресурс через замкненість національної грошової маси. Коли пенсійний фонд із Нідерландів зможе без перешкод придбати облігації українського агрохолдингу чи ІТ-компанії, ставка залучення опуститься з площини банківського відсотка в площину ринкової прибутковості. Для середнього бізнесу це означатиме не просто здешевлення пасивів, а й зміну структури капіталу, де банківська позика перестане бути безальтернативним ярмом. Відкривається вікно можливостей для випуску бондів під конкретні проєкти з терміном обігу п’ять-сім років, що дозволяє планувати розвиток, не озираючись на миттєву кон’юнктуру грошового ринку. Саме відсутність доступу до таких довгих грошей десятиліттями консервувала сировинну орієнтацію експорту.
Окремий пласт вигод стосується технологічних стартапів, які зараз масово проходять через процедуру перереєстрації у Делавері чи на Кіпрі, щоб отримати інвестиції від венчурних фондів. “Фінансовий безвіз” дозволив би цим командам залишатися в українській юрисдикції, використовуючи локальні договори конвертованої позики без тотального переїзду материнської структури за кордон. Це не просто збереження податкової бази, це питання існування інноваційної екосистеми, яка втрачає інтелектуальну власність щоразу, коли черговий успішний проєкт змінює прапор. Прямі портфельні потоки також підвищують планку корпоративного управління, змушуючи власників відмовлятися від тіньових схем виведення прибутку на користь дивідендної моделі, зрозумілої іноземцю. Така трансформація болюча, але без неї український бізнес так і залишиться вічною “гаванню для своїх”, нецікавою глобальному капіталу.
Порівняння ключових наслідків для бізнесу за різних сценаріїв інтеграції
| Показник | За поточної ізоляції ринку | Після запровадження еквівалентності |
|---|---|---|
| Вартість залучення боргового капіталу |
Висока, обмежена банківською маржею та дефіцитом ліквідності, часто понад 15-20% річних у гривні для середніх компаній | Зниження до конкурентного рівня 6-9% у валюті завдяки прямому доступу до портфелів європейських фондів |
| Вимоги до корпоративної звітності |
Часто формальні, орієнтовані на податкову, а не на інвестора, допускаються значні непрозорі зони | Обов’язковий аудит за МСФЗ та розкриття кінцевих бенефіціарів, що підвищує довіру та ліквідність паперів |
| Швидкість виходу на зовнішні ринки |
Повільна, потребує створення іноземної SPV-компанії, сплати істотних комісій за юридичний та податковий супровід | Майже миттєва, емітенти отримують можливість паспортизувати проспект емісії в ЄС без додаткових погоджень |
| Захист прав міноритаріїв |
Слабкий, існують ризики розмивання часток через додаткові емісії та процедури squeeze-out без справедливої ціни | Значно посилений через імплементацію Директиви про права акціонерів та механізми колективного позову |
Ціна очікування у мільярдах євро
Виміряти втрати від гальмування структурної реформи можна не лише в моральному старінні законодавства, а й у цілком конкретних цифрах недоотриманого національного доходу. За оцінками профільних асоціацій, щороку відтермінування коштує українській фінансовій системі щонайменше 3-4 мільярди доларів недозалучених прямих іноземних інвестицій, не кажучи вже про портфельні вливання. Це гроші, які могли б піти на відновлення логістичної інфраструктури, модернізацію виробництва або рефінансування дорогих комерційних кредитів, натомість вони осідають у сусідніх країнах із більш передбачуваним регулюванням. При цьому, парадоксальним чином, міжнародні донори щоразу наголошують на необхідності самозаробляння для українського бюджету, але водночас політичний клас Києва блокує саме той інструмент, який здатен генерувати самозаробляння без підвищення податків. Це нагадує ситуацію, коли водій у пробці тисне на гальмо і газ одночасно, спалюючи пальне без жодного руху.
Бюджетні втрати від завищених відсоткових ставок за ОВДП формують окремий драматичний рахунок. Держава щомісяця сплачує мільярди гривень надмірної премії внутрішнім банкам, хоча могла б зафіксувати нижчу дохідність для нерезидентів, акумулювавши кошти від європейських пенсійних та страхових гігантів. Кошти, зекономлені на обслуговуванні боргу, дорівнюють річному бюджету кількох міністерств соціального блоку, що в умовах хронічного дефіциту є не розкішшю, а питанням макроекономічної стабільності. Окрім того, затягування з визнанням української інфраструктури обліку прав власності виштовхує торгівлю українськими активами на іноземні майданчики, де вже зараз формується ціна на наші євробонди, позбавляючи місцевий бюджет податку на прибуток від професійних учасників ринку. Зволікання на рік обертається не просто абстрактним стресом для інвестбанкірів, а прямим касовим розривом для державної скарбниці.
Технічні борги які відділяють від шлюзу капіталу
За іронією долі, значна частина перешкод має суто технічний, майже бухгалтерський характер, хоча за ними стоять глибокі системні дисбаланси. Перша і, мабуть, найскладніша проблема – це створення центрального контрагента та системи клірингу, які б відповідали стандартам EMIR, без чого будь-які транзакції з деривативами виглядають для європейського наглядача авантюрою. Побудова такої установи вимагає не лише сотень мільйонів гривень інвестицій у технології, а й гарантійного фонду, сформованого за участі держави та ринку. Наразі цей проєкт перебуває у напівзапущеному стані, адже потенційні акціонери не готові вкладати кошти без упевненості, що регулятор не змінить правила гри через пів року. Замкнене коло, в якому регуляція вимагає наявності інфраструктури, а інфраструктура не виникає без стабільної регуляції, можна розірвати лише вольовим політичним рішенням.
Друга технічна прогалина стосується ідентифікації кінцевих бенефіціарів у ланцюжках володіння фінансовими установами. Українська система розкриття даних досі містить лакуни, які дозволяють ховати реальних власників за номінальними компаніями в офшорних зонах. Європейське законодавство, зокрема оновлена Директива про ринки фінансових інструментів, вимагає кришталевої прозорості на всіх рівнях, і без тотальної верифікації структур власності система просто не отримає “зелене світло”. Не менш болючим є питання захисту персональних даних інвесторів при транскордонній передачі, де українські норми повинні бути дзеркальними до GDPR, проте на практиці рівень кібербезпеки у багатьох депозитарних установах викликає скепсис у західних аудиторів. Допоки ці суто прикладні моменти висять у повітрі, жодні меморандуми не переконають ESMA натиснути на кнопку еквівалентності.
Чому сусіди вже фінішували а ми тільки на старті
Показовим є досвід країн Центральної Європи, які пройшли цей шлях без зайвого галасу, перетворивши свої ринки капіталу на повноцінну частину європейської фінансової архітерктури. Варшавська фондова біржа, яка свого часу була прямим конкурентом українських майданчиків, зуміла стати хабом для лістингу компаній з усього регіону саме завдяки швидкому впровадженню директив ЄС і отриманню статусу еквівалентності. Це не було безболісним процесом, адже вимагало закриття десятків сумнівних брокерських контор та примусового викупу часток у міноритаріїв за справедливою ціною, однак фінальний результат вивів країну на якісно інший рівень. Чехія, у свою чергу, зробила ставку на інтеграцію з німецькою розрахунковою системою, що дозволило залучити величезний обсяг капіталу з пенсійних кас Баварії та Саксонії.
Україна могла б скористатися їхніми напрацюваннями, уникнувши типових помилок на кшталт надмірного захоплення регуляторним формалізмом без огляду на потреби бізнесу. Проте замість цього спостерігається повторення старих граблів, коли наглядова інфраструктура будується під конкретних осіб або політичні квоти. Контраст із Молдовою, яка за відносно короткий строк також просунулася у питанні визнання свого законодавства про ринки капіталу, виглядає особливо разючим на тлі багаторічних декларацій великих українських стратегій. Геополітичне значення України значно вище, і обсяг ринку незрівнянно більший, що має бути козирем у переговорах із Брюсселем, однак бюрократична інерція перетворює переваги на тягар. Втрачається час, протягом якого європейські інвестори формують звичку працювати з юрисдикціями, які вже зараз готові надати швидкий і зрозумілий сервіс.
Відкладання питання “фінансового безвізу” у довгий ящик вже перетворилося на тиху, але відчутну загрозу економічному суверенітету. За відсутності власного потужного ринку капіталу економіка приречена залежати від міждержавних кредитів та емісії, що розганяє інфляцію і знецінює заощадження. Натомість увімкнення механізму еквівалентності запустить ланцюгову реакцію зростання ліквідності, прозорості та податкових надходжень. Головна інтрига залишається не в технічній готовності українських регуляторів, а в здатності політичної системи подолати спокусу залишити фінансовий сектор заповідником для обраних. Кожен місяць паузи вимірюється не тільки дипломатичними нотами, а й сумами, на які недофінансовується армія, медицина та відбудова зруйнованого. Історія з відкриттям ринків давно перестала бути вузькопрофільною темою для інвестбанкірів, перетворившись на маркер спроможності держави вижити в конкурентному світі великих грошей.
